性都花花世界 30年房贷与30年国债

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近期，市集存量房贷利率鬈曲的预期再起，债市投资者存眷以下几点问题：1）刺激房地产战略会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价视角， 将会进一步晋升债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息差的角 度又要求银行欠债（MLF、OMO、入款利率）裁汰、又与现时的长债利率限度突显 一个矛盾，那么咱们如何看待此战略对债市节律和结构的影响呢？

l 房贷的供需决定利率价钱，进而决定货币战略节律，而非货币战略决定利率。市集 有较多的不雅点以为，货币战略利率决定市集利率。经由昔日两年，咱们时时能发现， 出具相对较弱的住户中永久贷款社融数据后，货币战略利率鬈曲这么的配对相关。 其实这暗含了，市集供需决定战略利率的因果相关。市集可能存在一种不雅点以为即 便降息可能也不会提振地产销售。咱们则以为从商品供需框架视角来看，降息是否 灵验似乎并不要紧，要紧的是商品自身存在着需求不及的问题，需求减少的商品价 格就会趋于下落。

l 房贷行为一个商品，濒临着需求大幅度减少，供需弧线的转移要求 1）降价、2） 缩量。而因为战略利率，降价迟缓后，只可通过更多的缩量、早偿来末端，咱们从 RMBS 的底层金钱池、上市银行住房贷款存量上不错看到早偿的趋势，这进一步 催化了货币战略陪同量的下调。是以咱们以为如果能对房贷自身的供需相关的研 究更坚实，是不错瞻望货币战略节律的。

l 住户金钱收益率-欠债资本合手续倒挂，收缩债务从感性的财务聘用渐渐过渡到非理 性的安全感避险需求。现在住户濒临金钱端收益率大幅度下落，与欠债端刚性资本 造成大幅倒挂。咱们测算了住户金钱端详细收益率、和住户欠债端的综联合本，我 们发现从 2020 年以来，这两者造成了彰着的“倒挂”，现时的倒挂进程接近于 70BP，从最基本的跨期财务优化角度，现款偿还债务是一种相当感性的聘用。另 外，从近期的市集不异看，提前偿还房贷的步履还是从单纯的感性财务测算，高涨 到了对改日收入不安全感带来的避险需求。

l 银行资负视角：存量房贷利率调降下，入款利率仍要下行。提前还贷让银行的优 质、高息金钱加快减少，而存量房贷利率的鬈曲，又径直裁汰了银行高息金钱的收 益率，从银行的视角看，怎么齐是失掉和息差收缩。是以“因为银行欠债资本的约 束，制约债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，入款利率要陪同“左脚踩右脚” 的方式下调。

l 长债利率与房贷利率如何相互影响？住户的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷 利率仍有较大的调降空间。从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 左 右。旧年 8 月地产缩小战略鬈曲后加权平均利率为 4.27%，而截止 2024 年 6 月， 金融机构个东谈主住房贷款加权平均利率为 3.45%，存量和增量利率之间仍有 82BP 的 压缩空间。另一方面，从泄露中永久贷款收益率的上市银行数据来看，现在平均水 平在 4.17%傍边，降至现在 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 傍边的空间。

l 那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？利好长债利率。从信贷-债券比价 逻辑来看，现在长端利率天然在历史低位，但比拟于贷款的性价比照旧更高。通过 测算金钱 EVA 水平来看，截止现在 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%， 标明国债相较于信贷的设立性价比相对占优，若房贷利率下落，长债性价比将进一 步突显。趋势上，现在贷款利率的下落可能是开头于债券利率的大幅度下行的，那 么 80BP 的房贷利率调降幅度，在中永久来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 傍边的降幅。

l 设立在上述逻辑下，又如何领会货币当局对长债利率调控的执着呢？咱们不妨将 限度长债利率下行速率、对存量房贷利率鬈曲战略的货币调和、对经济的赈济性货 币战略，行为三种正交事件去领会进行债券交游。

正文：

近期，市集存量房贷利率鬈曲的预期再起，债市投资者存眷以下几点问题： 1）刺激房地产战略会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价 视角，将会进一步晋升债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息 差的角度又要求银行欠债（MLF、OMO、入款利率）裁汰、又与现时的长债利率 限度突显一个矛盾，那么咱们如何看待此战略对债市节律和结构的影响呢？

1. 房贷的供需决定利率价钱，进而决定货币战略节律，而 非货币战略决定利率

1.1 现在房贷偿还情况如何？

主要上市银行濒临提前还贷冲击，房贷余额多半下滑，不良贷款率走高。在 处于房地产贷款围聚度处置轨制的第一档和第二档合计 19 家上市银行中，2024 年上半年，14 家银行的个东谈主住房贷款余额较 2023 年底出现下滑，其中渤海银行 的下滑幅度最大，达到了-3.85%。此外，受房地产市集低迷、经济增长安靖、居 民收入减少等成分，大中型上市银行的不良贷款率呈增长趋势，银行金钱质料下 降。

分银行类型来看，六大行受提前还贷的冲击较为彰着，股份制银行提前还贷 压力较弱，但不良贷款率平均上行幅度更大。由于六大行行为披发房贷的主力军， 除邮储银行之外，其他五大行的个东谈主住房贷款余额从 2022 年底以来，一直处于下 降的趋势。2024 年上半年，13 家分类为第二档的银行中仅有 3 家个东谈主住房贷款 余额较 2023 年底有所增多，其他银行的贷款余额则出现下滑，且下落畛域相对较 小。不良贷款率方面，泄露数据的多家银行进展走高，第二档平均水平较旧年年 末上行 0.19 个百分点。

咱们从存量 RMBS 的底层金钱池来看，早偿率核心水平举座呈高涨趋势。早 偿率是指在住房典质贷款赈济证券中，借款东谈主提前偿还贷款的比例。其中，2023 年 9 月早偿率的彰着跳升源于存量首套住房贷款利率裁汰的战略影响。截止 2024/7/31，存量 RMBS 年化早偿率 12 个月平均水平来到 23%的历史高位水平， 较岁首的 20%傍边进一步趋于上行。

实质上，从旧年下半年以来，个东谈主住房贷款余额就插足了下行通谈，住户具 有较强的提前还贷意愿。同比增速在 2023 年 6 月驱动转负，截止本年二季度末， 个东谈主住房贷款余额同比下落 2.1%，创 2020 年以来季度最大跌幅。住房贷款余额 的下行，意味着提前还款表象的加重，印证了早偿率核心水平的抬升。可能的原 因在于，增量房贷利率下行大于存量房贷利率的下行，住户提前还贷意愿较强， 从这一角度来看，存量房贷利率的下行有其必要性和合感性。

1.2 从商品供需视角如何领会？

市集有较多的不雅点以为，货币战略利率决定市集利率。经由昔日两年，咱们 时时能发现，出具相对较弱的住户中永久贷款社融数据后，货币战略利率鬈曲这 样的配对相关。其实这暗含了，市集供需决定战略利率的因果相关。

若咱们不将房贷利率下调视作货币战略降息的驱散，而从商品供需视角来看， 则是房地产供需情况决定了价钱水平，即房贷利率。那么，在供需结构中，需求 的减少就会带来商品价钱的下落。但如果此时，商品价钱在外生束缚性力量的约 束之下不下落，那么就会反应为量的大幅减少，这也恰是现在地产所濒临的情况。 举例前述所说的住房贷款余额的减少。信贷的供需决定了中永久利率水平，货币 当局需适配基本面周期，进一阵势产的供需决定永久利率水平。

市集可能存在一种不雅点以为即便降息可能也不会提振地产销售。咱们则以为 从商品供需框架视角来看，降息是否灵验似乎并不要紧，要紧的是商品自身存在 着需求不及的问题，需求减少商品价钱就会趋于下落，现在可能仍然处于这一过 程之中。从销售数据来看，30 大中城市商品房成交面积/套数当月同比仍在负向区 间，8 月同比增速离别为-24.31%/-20.64%。7 月商品房销售额和销售面积当月同 比增速离别下行至-18.52%和-15.39%，景气度仍然偏低，反应住户购房意愿仍然 较弱。

房贷行为一个商品，濒临着需求大幅度减少，供需弧线的转移要求 1）降价、2）缩量。而因为战略利率，降价迟缓后，那么通过更多的缩量、早偿来末端，我 们从 RMBS 的底层金钱池、上市银行住房贷款存量上不错看到早偿的趋势，这进 一步催化了货币战略陪同量的下调。是以咱们以为如果能对房贷自身的供需相关 的经营更坚实，是不错瞻望货币战略节律的。

2. 房贷利率下落的潜在逻辑：住户金钱欠债倒挂难以合手续

现在住户濒临金钱端收益率大幅度下落，与欠债端刚性资本造成大幅倒 挂。咱们凭据积年来住户金钱欠债表结构与各项金钱、债务两头利率水平盘算 住户加权债务资本与加权金钱收益率“剪刀差”。金钱端主要酌量住房、甘愿 与相信居品。其中什物质产主要酌量住房，并使用房价两年年化收益与房价上 涨预期加权盘算住房投资收益率；金融金钱主要酌量甘愿居品和相信居品。债 务资本主要为房贷利率和其他一般贷款利率。从盘算驱散来看：

2018 年以来，住户加权金钱收益率插掌握行通谈。经测算截止本年 6 月， 收益率水平已下至 3%傍边的历史低位。与之对应的加权债务资本下行速率相 对较缓，2019 年末以来住户金钱收益率与债务资本就呈现彰着“倒挂”，现在 倒挂进程接近 70BP。

在倒挂之下，从最基本的跨期财务优化角度，现款偿还债务是一种相当理 性的聘用。 1）从债务资本端来看：主如若以房贷为主的债务资本，房贷利率从 2015 年末的 4.7%下行至本年 6 月的 3.45%，降幅约 125BP 但对比地产销售同样 较弱的 2013-2014 年，下行速率和幅度仍有差距。2015 年末相较 2013 年末 房贷利率下行幅度达 183BP，而本年 6 月相较 2022 年 6 月降幅为 117BP；

2）从金钱端来看：以银行甘愿为代表的住户金钱端收益率较 2015 年末 出现彰着减少，截止本年 8 月甘愿居品 3 个月预期年收益率月均水平为 2%左 右，相较 2015 年末下行接近 250BP，而咱们诳骗房钱、甘愿、相信收益率计 算的住户加权金钱收益率从 2015 年末的 5.4%下落至现在的 3.1%，降幅接近 240BP，与房贷利率的下行幅度造成接近 120BP 的倒挂。

住户金钱收益率-欠债资本合手续倒挂，收缩债务从感性的财务聘用渐渐过 渡到非感性的安全感避险需求。前述只是是财务上的逻辑，从近期与市集的交 流来看，全球只是因为欠债较多就会产生很强的不安全感，关于提前偿还房贷 的步履，可能还是从单纯的财务测算，高涨到了对改日收入安全感不及带来的 减债避险需求。咱们从央行公布的城镇储户问卷探问来看，现在住户关于改日 收入、服务的信心指数齐处于 2013 年以来的历史低位，关于服务和收入的预 期裁汰，也不广泛释住户聘用提前偿还存量贷款，裁汰债务的步履。

3. 银行资负视角：存量房贷利率调降下，入款利率仍要下行

从银行角度来看，现在银行尤其是中小行在金钱端和欠债端濒临着贷款 增长不及、入款资本上行的情况，这也共同激动了银行净息差的合手续走低。

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1）金钱端：2023 年以来农商行、股份行贷款利息收入占比下行。以农商 步履代表的银行贷款增速彰着下行，从 2023H1 的 10.34%下落至 2024H1 的 6.94%，同时国有大行贷款增速为 10.14%，大行贷款增速的合手续高于中小银 行，进展出较为彰着的挤出效应。

2）欠债端：以国有步履代表的银行入款资本彰着上行，进展出与入款利 率下调背离的走势特征。频年来，激动银行欠债资本下行已成趋势，其中大行 时时是入款利率调降的开头者，2022 年以来先后经历 4 轮入款利率调降，但 从入款资蓝本看却进展出不降反升的特征。

3）净息差：从银行净息差的技术序列走势来看，不管是国有大行照旧中 小银行净息差齐呈现出彰着走低的特征，截止 2024 年二季度，农商行、股份 行和城商行净息差还是下滑至 1.72%、1.63%和 1.45%的历史新低水平。

存量房贷利率调降有助于缓解银行金钱端压力，但从净息差空间的角度 来看需伴跟着入款利率的进一步下行。提前还贷让银行的优质、高息金钱加快 减少，而存量房贷利率的鬈曲，又径直裁汰了银行高息金钱的收益率，从银行 的视角看，怎么齐是失掉和息差收缩。是以“因为银行欠债资本的敛迹，制约 债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，入款利率要陪同“左脚踩右脚”的方 式下调。如果在较为刚性的欠债资本之下，贷款利率下行 25-50BP 可能会使 得银行平均净息差压缩到[1.1%，1.4%]的区间水平。因此咱们以为，从减轻银 行压力的战略预期后果起程，存量住房贷款利率调降后，入款利率仍要下行。

从具体的影响后果来看，若存量房贷利率调降，一方面可能缓解提前还贷 带来的金钱端压力，但另一方面也会带来银行净息差的进一步走薄，详细影响 可能取决于入款利率为代表的欠债资本是否同步下行。

4. 长债利率与房贷利率如何相互影响？

住户的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷利率仍有较大的调降空间。从 住户的感性步履上来说，金钱端收益率必须高于或至少等于欠债端资本，住户 才异常愿加杠杆。若两者收益率出现倒挂，最合理的步履就是不进行任何贷款， 减债避险。行为占大头的欠债资本，房贷利率的下调关于缓解住户资负倒挂具 有要紧作用，由基本面所决定的房贷利率调降空间可能仍然较大。

从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 傍边。凭据 2024 中 国区域金融运行讲述，旧年 8 月地产缩小战略后有进步 23 万亿元存量房贷利 率完成下调，鬈曲后加权平均利率为 4.27%，降幅在 73BP。而截止 2024 年 6 月，金融机构个东谈主住房贷款加权平均利率为 3.45%，以此行为增量房贷利率 代表，则存量和增量利率之间仍有 82BP 的压缩空间。另一方面，从泄露中长 期贷款收益率的上市银行数据来看，现在平均水平在 4.17%傍边，降至现在 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 傍边的空间。

战略面上，房贷利率的下调也确有空间。在地产缩小战略方面，旧年 8 月 和本年 517 出台了一系列战略，本年 4 月政事局会议说起“蚁集房地产市集 供求相关的新变化……统筹经营消化存量房产和优化增量住房的战略要领。”， 7 月政事局会议也提倡“趁早储备并当令推出一批增量战略举措”，或标明接 下来下调存量房贷利率有一定可能性。

那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？如果从提振糟践的角度来看可能造成利空，但咱们以为这一作用可能相对有限，更多可能照旧从银行 信贷与债券的比价逻辑上解读为利多：

1）参考旧年的调降幅度和利率进展来看：8 月末地产缩小战略出台，一线城市“认房不认贷”、首付比例与存量房贷利率裁汰，带动债市利率出现上 行，从 8 月末到 9 月上旬回调幅度在 10BP 以内；而本年 517 地产缩小战略 的出台带来的利率回调更为有限；后果方面，凭据 23Q4 货政讲述，73BP 的 降幅对应每年减少借款东谈主利息开销 1700 亿元，不酌量其他成分，若调降幅度 达到 80BP，38 万亿的房贷可能节俭 3000 亿元傍边的利息开销，但这与旧年 70 万亿的最终糟践开销比拟，可能关于经济的拉动也较为有限。

2）从信贷-债券比价逻辑来看：点位上，现在长端利率天然在历史低位，但比拟于贷款的性价比照旧更高。通过测算金钱 EVA 水平来看，截止现在 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%，标明国债相较于信贷的设立性价 比相对占优，若房贷利率下落，长债性价比将进一步突显。趋势上，现在贷款 利率的下落可能是开头于债券利率的大幅度下行的，那么 80BP 的房贷利率调 降幅度，在中永久来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 傍边的降幅。

设立在上述逻辑下，又如何领会货币当局对长债利率调控的执着呢？我 们不妨将限度长债利率下行速率、对存量房贷利率鬈曲战略的货币调和、对经 济的赈济性货币战略，行为三种正交事件去领会进行债券交游。

5. 风险教导

央行超预期收紧货币战略、甘愿大畛域回表激勉市集波动、机构步履大幅趋 同造成正反馈。

著作来源：德邦固收 原文标题《深度框架：30 年房贷与 30 年国债》作家：吕品 履历编号：S0120524050005 经营助理 严伶怡性都花花世界

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